(报告制片人/作者:国信证券)

王府井：国内零售巨头，开启了新的征程

公司概况:国内老零售巨头，全国扩张，积极转型

王府井的前身是创立的 1955 “新中国第一店”在国内外享有盛誉。北京百货公司，1994 年在上海证券交易所上市，历经 67 经过年度发展，公司已成为中国规模最大、业态最大的公司 最完整的商业零售集团之一。截至 22Q3 最后，该公司位于全国七大经济区 30 余个城市 共运营 76 涉及百货公司的大型综合零售店奥特莱斯、购物中心等业态，总经理 营建筑面积455.3 万平方米。截至 22Q3 最后，该公司位于全国七大经济区 30 余个城市 共运营 76 涉及百货公司的大型综合零售店

奥特莱斯

、购物中心等业态，总经理 营建筑面积455.3 一万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店铺和网上业务。发展历程:全国零售连锁，多业态并举，免税布局。 1）1996-2013 年，百货全国连锁:公司 1996 百货连锁战略从年开始在全国推广， 2000 2013年与东安集团实施重大资产重组 年并购中国春季百货，推动全国布局。 2）2014-2020 2014年，从单一百货业态向多业态零售体系转型 公司战略从年开始 从单一百货公司发展到百货公司、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态，并积极推进 2018年全渠道建设 2021年进入首旅系统，站在新的发展平台上； 年，公司吸收合并第一 商

股份

，进一步提高公司在北京的市场份额。 3）2020 免税布局从年开始: 2020 年 6 每月获得免税产品经营资格 2022 年 10 月取得实质性进展——

万宁

离岛免税项目获批。

总体而言，公司传统零售主营业务积极转型，调整结构，寻求发展，构建业务基础；同样 基于卡位优势和零售经营经验，积极推进免税业务布局，预计未来将迎来新的增长。

股权结构

：大股东背靠北京国有资产

首旅集团实力雄厚公司以北京国有资产为背景，隶属于首旅集团，大股东实力雄厚。以公司大股东为首 实际控制人为旅游集团

北京市国资委

。在国有资产背景下，公司项目地理位置优越， 如王府井大街位于中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”的美誉。第一旅集团十四五规划明确，王府井为商业

SBU

优先发展。首旅集团成立于 1998 2000年是以旅游贸易服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在中国 500 最 具有价值的品牌列表和全国大型旅游集团排名第一。根据首旅集团 2021 年底公 十四五规划拟在十四五期间冲击中国企业百强，娱乐、商业、住宿系优先 发展 SBU，王府井作为商业战略业务单位的核心，将统筹规划王府井百货、赛特购 集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多个商业品牌于一体的商品中心 业态，促进线上线下融合，免税发展 退税 税收产业经济，多业态发展 目标明确。

管理层：专门设立免税业务团队，股权激励绑定核心利益

公司管理层多年来一直深入从事线下零售，专门设立团队开展免税业务。管理层：专门设立免税业务团队，股权激励绑定核心利益

公司管理层多年来一直深入从事线下零售，专门设立团队开展免税业务。2022年 年 12 月，首旅集 团

董事长白凡新担任公司董事长；未来 有望进一步加快公司主营业务转型和免税发展。尚先生以前是公司总裁和王府井免税产品 公司总经理全面负责公司免税业务。本次调整预计将重点关注集团的长期发展，帮助公司内部资源的综合配置，协调战略规划，促进主营业务转型和免税项目的有序实施。此 外结合 DFE 集团副总裁曾群女士、李文欣先生分别报告了免税品公司副总经理 两者都负责协调、对接和实际经营免税内部资源，预计将有助于未来免税的发展。

2020 2000年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理利益。2020 公司自年起实施 股权激励计划首次授予激励对象 771.5 10000股票期权约占总股本 1%；行 权价格为 12.74 元/股(此后

分红等后调整为 12.21 元/股)，激励对象如下。其 股权激励对应的绩效考核条件主要包括公司扣除非利润增长（不包括合并第一商家） 部分只是原王府井部分)和购物中心，奥莱

收入比例。由于疫情的扰动， 公司第二行权期的绩效考核条件已经通过 2022 年推迟至 2023 年实现。据此推算， 公司原王府井业务 2023、2024 年扣除的业绩要求分别为 9.39、10.11 亿元。

业务分析:疫前零售主营业务整体表现稳定，近三年积极转型升级公司积极打造“5” 2”商业模式:百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大产业 疫情前，国家和自营、电子商务的整体经营状况保持相对稳定。2018-2019 年收入保持在 267 1亿元左右，扣非归母业绩约1亿元。 9-10 1亿元，保持相对稳定。2021 年度公司合并首商股份，母公司业绩基本恢复到疫情前水平，达到 13 亿 。截至 2021 年底，华北地区首商 8 家门店，共 55.8 西北和西南一万平方米 地区有 3 家门店，共 9.2 万平米。2021 第一商业股年吸收合并后(第一商业疫前年收入) 约 100-110 1亿元，扣除非业绩 3-4 1亿元)，公司归母业绩增至1亿元 13.40 亿元，基本恢复 回到疫前水平(两者) 2019 年度按可比口径调整后的归母总业绩为 13.36 亿元）。 2022 年前三季度，疫情反复，累计减租让利 2 在1亿元的综合影响下，公司实现了收入 84.66 1亿元/-11.65%的业绩扣除后 2.41 总压力为1亿元/-57.07%。

2020-2022 2000年，公司传统业务积极转型升级，助力成长。公司以“一店一策”转账 型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于 2019 年 4 月-12 每月升级，升级后定位为社区居民的“生活中心” 商业 奥莱商品“模式运营，社区服务功能在运营业态中的比例达到 46%。2021 年，改造后的长安商场项目较 2018、2019 年表现明显下降(2019年) 年长安商场 更多的损失会影响停工改造成本的干扰)。北京东安市场项目升级后 2022 年 1 月重 新开业，依托瑞金尚品的买家团队，从传统百货升级为沉浸式买家百货。结合 2022Q1 根据季度报告，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单购物中心，友谊商店、金街购物中心等项目的调整方案已经敲定。在新业态拓展方面，公司重点关注重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道， 公司正在积极推进北京环球张家湾项目，完成前期项目规划，启动业态业务规划 及预招商沟通工作；并已在杭州，

苏州

、

青岛

、海口、三亚等主要城市储备了项目 奥莱和购物中心项目正在积极推进成都和太原的项目资源。 此外，2021 年度吸收合并首次商时配套融资

，

现金流

充分支持后续业务拓展。在 2021 年

换股吸收合并

在首商股份的过程中，公司不仅解决了同业竞争问题，巩 固华北市场地位，还进行了配套融资，共计 37.43 1亿元人民币主要用于门店数量 字化建设和优化改造等。截止 2022Q三、公司货币资金达到 113.13 亿元/ 85.40%， 账户现金充足，保证了传统主营业务的质量、效率和转型升级。

总体而言，在大股东首旅集团“十四五”指导和核心骨干股权激励绩效考核要求 在竞争下，预计公司的主观主动性有望与公司免税业务的实质性运作和推广合作 续强化。1)卡位优良，改造积极。尽管 2022 在公司传统业务疫情的影响下，公司仍在承担 压力和线下零售也面临着电子商务转移的压力，但公司过去核心卡位的大型商店仍然表现良好，客户群基础扎实，预计未来将逐步释放传统百货公司主营业务与第一业务的整合协同效应， 在考虑新的奥莱增量和原始项目时，购物中心和奥莱高毛利新业态的转型目标越来越明确 目升级下，考虑到公司股权激励计划的绩效考核要求，我们预计 2023-2024 年公司传 预计统一主营业务的利润将逐步恢复到疫情之前。2)配备专业管理团队 足够的资金储备支持 下面，预计免税业务将从海南万宁店开始，并在随后的出入境免税店实现新的目标 突破与发展。2)配备专业管理团队 足够的资金储备支持 下面，预计免税业务将从海南万宁店开始，并在随后的出入境免税店实现新的目标 突破与发展。

别山之石：韩国新世界，免税为何后来崛起？新世界百货:传统上有税霸主，免税后起之秀，19年跻身世界第九名

关注国际免税领导者的成长，我们关注新世界百货公司。作为“传统零售龙头” “免 “税后来者”，虽然新世界百货在竞争环境和消费者客户方面存在一定差异，但在竞争环境和消费者客户方面存在一定差异。 在韩国激烈的免税竞争中，王府井未来的成功突破具有重要的参考意义。 新世界百货最早成立于新世界百货公司 1930 2019年是韩国最大、历史最悠久的零售商 年在 韩国零售市场份额约 23%，2021 成为韩国唯一一家进入亚洲流通百强企业的企业 多年来，十大企业积累了良好的选址卡位优势和一定的品牌资源。

新世界百货公司是韩国免税行业的后来者，但在 2019 年成功跻身世界第九。2012 年 新世界百货公司从收购天堂釜山免税店开始。2013 自年起，韩国开始逐步放开免税许可证； 2015 2000年，韩国开启了免税公开招标模式，新世界，斗山，韩华、韩国等大型现代韩国 财阀开始获得免税许可证，开设免税店，但韩华、斗山等免税店在那里 2019 年黯然 因亏损而关闭离场。新世界的免税销售规模从 2015 年 24 亿韩元增至 2019 年超 3 万亿韩元正在迅速增长 2019 韩国年免税市场份额达到 免税营业利润达到13% 1116 亿韩元（约 6 亿 RMB，但预计会有租赁会计变更等干扰)。其排名从 2015 年尚未进 入全球前 25，到 2016 年位列全球 15 名，再到到 2019 年成为韩国第三大，世界第三大 第九大免税经营者；短短三年(2016-2019年) 年）新世界股价更是涨了近 2 倍。

新世界成功要素:卡位&流量&供应链，“机场” 市内“免税联动”韩国新一轮免税变革期正处于新世界百货公司免税发展的时期。最早的韩国免税行业牌照 经过多年的发展，相对垄断形成

乐天

、新罗双寡头模式，市场份额接近 8 成， 此外，中小玩家的主要部分。2015 自今年以来，韩国免税许可证阶段已经开放，首尔

市内新世 边界、斗山、韩华、现代等玩家纷免税布局，但与此同时，在韩国的限制下，中国前往韩国 急剧下降，大采购比例逐渐增加，免税行业竞争激烈，行业利润整体压力明显。 但为什么在这种背景下，韩国新世界百货公司为什么能在免税领域落后呢？在韩华，斗山 等待资金雄厚的跨境玩家(韩国资产规模分别排名第一 7、第 15)因亏损离场， 为什么新世界百货公司还能跃居世界前列？结合之前的免税行业专题-从产业链上到下 游泳，然后论牌照和规模，行业主题：韩国免税 40 年启示录:牌照上方的规则 我们进一步分析了模永恒等报告。

总的来说，作为一个免税后进者，韩国新世界的成功有时间、地点和各种因素。一是本 系

韩国历史

最古老、最大的零售巨头，其原有税收零售的良好选址优势， 品牌资源为免税业务的发展奠定了基础，二是关键时期的人事调整和机场&市内联动 主观业务布局进一步有助于提高其免税行业的地位。 1)位置优势:新世界作为零售巨头，拥有优秀的卡位和良好的客流基础。新世界在 2015-2016 年的两次

招标中获得了 2 张首尔免税店牌照(分别位于首尔明洞) 2016年和首尔江南区 年 5 月和 2018 年 7 月开业）。其中，公司明洞免税第一店 8-12新世界百货公司(韩国最早的百货公司) 位于首尔核心的成熟层 商圈。一方面，自有物业大大缓解了核心位置的租金压力；另一方面，成熟的客流 数量为城市免税规模的快速扩张提供了有利的基础，开业初期排水成本相对可控。

相比之下，韩国现代在首尔首家城市的免税店距离明洞约会 15 公里，高峰期需 1 小时 车程+，相对不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韩华、SM 等作为后进者免 税选址也相对受限，在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压，相继在 2019 年后因大幅亏损而闭店。此外，2018 年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于 2021 年关闭，均说明地理卡位的重要性。2）供应链方面：新世界提前布局，积累免税资源，为其快速发展期蓄势。结合 此前分析，免税与有税同属零售但仍有一定差异。有税往往以联营提成模式为主， 与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以自营买断模式为主， 规模采购下成本优势方可凸显，且往往对品牌旅游零售部门。接其中，经过多年发展，部分品牌有税和免税部门互通，运营商在有税方面的资源可以直接借用； 但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立，这方面，即使有税运营商，其 免税采购能力也需要一定时间的积累。

在 2015-2016 年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界百货早在 2012 年即 通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业，此后相继在 2013 年釜山金海国际机 场和 2015 年

仁川国际机场

的免税竞标中获得经营权。这一时期，虽然公司免税体 量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，借助机场+市内免税布局，逐步积 累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。2016 年底新世界百货成功引入

香奈 儿

、爱马仕

、

LVMH

三大顶奢品牌，自身优势结合三大奢侈品牌加持，新世界品牌 吸引能力和议价能力大幅提高，众多香化类、精品类国际品牌陆续入驻。目前虽 然整体品牌数量仍不如乐天、新罗，但品牌供应链也较为完备。

总体来看，相比 其他主业与免税关联度较低的玩家（如斗山此前专注于重工业），新世界作为百 货零售巨头在供应链布局上与运营上本身就占据先发优势，加之其通过“机场+ 市内”等积极联动和积累供应链资源，有效助力其免税成长。3）关键节点提拔并任用免税领域专业人才，推动后续业务良好运行。2017 年新 世界集团成立免税子公司新世界免税，此后更是多次注资，进一步强化免税业务 运营。同年，公司引入两位富有免税经验的高管，分别是原新罗酒店免税店销售 部门负责人 Cha Jeong Ho 和原新世界免税执行副总裁 Son Yunk-Sik， 二人分别 担任新世界国际 CEO 和新世界 DF CEO，二人上任之后进一步有效推动新世界免税 业务良好发展。 4）机场与市内免税联动，免税产业地位快速提升。新世界在 2015 年、2018 年获 得仁川国际机场 T1 及 T2 航站楼部分标段的免税经营权，成为仁川国际机场最大 的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。这种“机场+ 市内”有力增强了其产业地位，并进一步提升上游话语权，推动免税业务扩张。

5）需要说明，新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考 2015 年

人民网

、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免 税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。 总体而言，有税&免税共振，机场&市内联动，助力新世界跻身韩免前三。韩国零 售巨头新世界百货依托其有税运营基础，借助核心卡位、流量优势、供应链布局、 门店运营管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家竞争加剧的韩国免税市场，相继 完成市内核心

点位

与机场的布局，快速实现规模扩张，跻身行业前三。其成功经 验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴。

公司看点：对标新世界，有税&免税双轮成长

免税全牌照优势下，有望打造“离岛+机场+市内”综合体系

结合此前韩国免税的经验，牌照是免税行业的敲门砖，但是能否脱颖而出还是要 看综合运营能力。对标新世界，如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位 优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过“机场+市内”等多元免税布局积 累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。

聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商 等颇具优势，会员基础良好。尤其值得说明的是，王府井免税全牌照资源优势突 出。结合 1 月 3 日投资者互动平台消息，公司被授予的免税品经营资质无经营类 型限制，根据具体项目审批情况，可从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。 若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其全免税牌照优势以 及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-全岛免税- 机场免税-市内免税”的多元免税体系，并与其现有零售有税布局在会员流量、品 牌运营、供应资源等方面有效联动，进而苛刻形成有税+免税双轮驱动，中线业务 持续向上成长有弹性。

不过，需要说明的是，上述免税布局，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展， 另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。

卡位优势：零售项目卡位优良，自有物业提供安全边际

公司零售项目卡位优良。结合前文，公司在全国七大区域拥有 75 家门店，零售项 目分布广泛。在地理位置上，王府井依托北京国资股东背景，在多年的零售全国 连锁布局中，形成了优良的地理卡位优势，其经营项目多数位于

北京三环

内核心 购物商圈，以及长沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置优良。 未来，若国人离境市内免税政策放开，上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区 域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布局提供有利支撑。

公司有税零售核心门店经营良好，主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和 会员体系支撑。依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础，公司 核心大店 2019 年业绩表现良好。2021 年，虽然阶段零售运营也受疫情影响，但 公司核心门店总体表现也较为突出。北京、成都、长沙等代表 门店仍经营良好。2022 年因疫情影响较大和减租影响，公司零售主业经营承压较 明显。但随着目前出行政策全面放开，结合前文分析，我们预计其传统零售业务 未来仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。

公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际。公司在全国拥有 30 余个自有 物业，主要位于北京、成都、武汉、郑州、西安、沈阳等国内一二线城市的核心 商圈，自有物业经营面积超过 190 万平米，物业价值优良。如果我们按照直接资 本化法（商业地产价值=租金收益/资本化率）对公司自有物业情况进行估值，选 取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额（2019 年度）作为 收益额，并参考

华润置地(3.0%-7.8%)和龙湖集团（4.35%-4.75%）2021 年年报披 露的资本回报率进行估算。

综合王府井仍以传统百货业态为主，兼顾其自有物业 卡位优势及转型升级成效，选取资本回报率水平 4%-5%，对应其自持物业按直接 资本化法估算价值 160-200 亿元左右（以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值）。 同时，考虑首商股份总建筑面积约 80 万平米，自有物业建筑面积 22.70 万平米， 拥有西单商场等知名物业，2021 年收购时资产估值 62.70 亿元，其退市时最后一 个交易日市值 58.8 亿元，假设按自有物业 30 亿左右估算。此外，考虑海南万宁 王府井悦舞小镇约 9.37 亿元对价，最终初步估计公司目前自持门店物业价值为 200~240 亿元，可以为公司估值提供一定的安全边际。

供应链：既有品牌招商资源积累，自营收入占比逐步提升

招商方面：有税运营为主，免税方面正在积极夯实中。在招商方面，王府井过往 主要与品牌有税渠道合作，有税运营下部分采取联营模式，在与品牌免税渠道合 作上仍待持续提升。但是，公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势，且近年来自营比例逐步提升（如组建潮牌专业店买手队伍），2020 年免税牌 照获批后，其免税方面的供应链能力也在持续夯实中。

根据公司此前公告，公司已经与超过 5,000 家国内外知名零售品牌商、功能服务 合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖 25 个重点大类，其中国际知 名品牌、国内连锁品牌超过 500 个。2022 年上半年，公司新进、撤 柜、调整专柜合计 2500 个，其中新进首店品牌 170 个，占新引进品牌总量的 22%。 与此同时，公司线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突 出，品牌优势明显。同时，公司 2020 年 6 月获批免税牌照后，一直在进行相关的 筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免 税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培 育过程。但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用。

会员流量：1800万会员体系，构筑本地客源基础

经过多年的全国连锁零售运营，公司零售形象已深入人心，目前已经积累 1800 万的会员体系，为其免税布局提供了一定的客群流量转换基础。截止 2022 年 6 月底，

王府井集团

累计会员超 1800 万人，在线粉丝超 2200 万人。从近几年疫情 反复下的表现来看，公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力，会员消费下降幅 度好于非会员消费下降幅度，体现其会员消费拥有良好的粘性。2022H1 公司会员 消费占总销售比重达到 63%，较为可观。公司针对会员出台各类专属营销活动， 深入挖掘整合会员资源，如贵阳国贸集团的超级会员日、太原王府井“夜殿”会 员专场等，以及加快建设并运营线上会员小程序，为公司销售提供了重要保障。 并且，公司上述全国零售会员客群基础，可以成为其免税业务流量的核心蓄水池， 为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基。

此外，与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同，王府井未来免税业务发展主 要依赖本国居民，因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换， 国民认可度高，未来通过有税与免税的积分打通，全国连锁零售运营下，其流量 潜力可以充分挖潜。 综合来看，借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验，参考其多年 零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍 有期待。

海南免税：万宁项目起航，岛民免税蓄势待发离岛免税：错位竞争

&成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+

公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于 2020 年 6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。2022 年 5 月， 王府井以股权转让价约 1.60 亿元、承担股东借款本息约 7.77 亿元的代价收购万 宁首创奥莱项目，持有该物业 100%所有权，2022 年 7 月 1 日完成收购并于同日对 外营业。2022 年 10 月 9 日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务， 王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 2023 年 1 月开业（即预计 2023 年春节期间有望开业）。

万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总 建筑面积 10.25 万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团 1800 万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。 1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优 势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，2010 年以来，

日月湾

已连续举办了十 一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。 2019 年，万宁区域接待客流 514 万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预 计到 2025 年旅游过夜人数达 800 万人次，年均增长实现 26%，较为可观。换言之， 万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚， 但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。

2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门 店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过 深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成 长同样有其看点。3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创官网及奥莱领秀等， 万宁奥莱 2019 年销售额超 20 亿元，本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这 为其后续免税布局提供了良好的条件。根据高德

指南，项目位居当地商圈人气榜 榜首，出行评分（结合专程前往、回头客及用户收藏等行为计算）高出同城商场 86%，相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出。

4）借助大股东首旅集团资源优势，有望与首旅酒店旗下

南山景区

和康辉旅行社形成联动。结合前文，首旅集团旗下已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务单元，后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流 以及融入康辉旅行社的旅游线路，后续有望发挥联动优势，万宁店不排除借助首 旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本。 展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计 2024 年有望开始贡献盈利。 结合持续跟踪，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基 稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式。从经营展 望测算来看，我们首先对比海旅免税、海发控免税等近两年的经营表现。

海旅免税：2020 年 12 月底开业，2021 年（首年）收入 24.43 亿元，归母业绩亏 损 0.25 亿元（跨境电商等影响），2022Q1 收入 13.80 亿元，归母业绩 0.51 亿元， 2022 年 1-7 月收入 23.98 亿元，归母业绩 0.64 亿元。我们估算其 2022 年收入有 望达到 35-40 亿元。按海汽股份收购协议，公司 2022-2024 年业绩承诺分别为 1.16 亿元、3.58 亿元、5.38 亿元，对应净利率约 6-7%之间。海控免税：2021 年 1 月 底开业，2021 年首年收入约 17 亿元，2022 年全年销售额近 38 亿元（估算收入 35 亿+），同比增长 105%。此外中服免税、深圳免税销售额预计更低。

结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设 2023 年万宁客流恢复到 2019 年 85%的 水平，2024 年客流恢复至 2019 年水平；假设其免税一期经营面积估算 1-2 万平 米，此后逐步扩容。鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈，假设开业首年转 化率与客单价预计有一定基础，且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升。 对标海旅投与海发控，考虑到三亚、海口客流基础优于万宁，但当地竞争也更为 激烈。

综合万宁区域的客流和客单价情况，参考海旅、海发控等近两年经营表现， 考虑万宁项目系自采为主，并系自持物业，我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算，整体预计 2023 年微亏，2024 年有望贡献正收益 1.5-1.6 亿元，2025 年则有望实现盈利贡献 2.6-3.1 亿元。上述测算仅供参考，需要根 据公司实际经营情况不断修正。此外，还需要说明的是，2024-2025 年盈利能力 初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响，但需要跟踪其后续 北京免税进一步拓展情况，如果机场+市内有进一步进展，则综合盈利能力不排除 可能进一步优化提升。

岛民免税：携手海垦布局岛民免税，关注未来封关后进展

离岛免税之外，公司此前也积极布局岛民免税。公司 2021 年曾公告与海南橡胶集 团合作，成立合资公司（公司持股 60%），拟布局海南岛民免税市场。结合最新 跟踪，2022 年 12 月 17 日，王府井正式进驻海口市场，牵手海垦集团对王府井? 海垦广场项目进行多维度改造，王府井?海垦广场商业体量为 7 万㎡，地处海口市 龙华区国贸 CBD 核心区位，紧邻海秀快速路，地理位置优越，是王府井正式进驻 海口的首站。

未来若岛民免税相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海 南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加， 但公司依托零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，具备一定相对 优势。如假设岛民免税额度在 2-3 万左右，结合海南常住人口为 1008 万人，假设 30%的转换率和 5000 元的客单价，则对应市场规模 150 亿元，且未来还可能进一 步提升，有望为公司成长带来新的盈利看点。此外，未来海南封关政策落地后，若离岛免税政策允许，公司未来还不排除在三 亚、海口等海南区域布局，进一步扩大海南市场份额。在这种情况下，公司中线 在海南不排除进一步全方位布局，“离岛免税”+“岛民免税”有望共振，不同区 域交互引流，有望分享海南自贸港建设下旅游零售市场的快速成长，助力公司中 线发展。

离境免税：期待市内新政策，多元免税高成长

国人离境市内免税政策渐行渐近，2023年预计值得期待

目前国内现存市内免税店包括两类：一是中国中免对外国人的离境市内免税店 （外国居民以及港澳台居民）；二是中出服、中侨（原为港中旅旗下，目前隶属 于中免）针对出国人员的回国补购免税业务。上述市内免税形成皆有历史原因， 其中前者因仅对外国人，销售空间相对有限；后者虽针对国人，但因多种因素（出 国归国消费可能分流有税市场等担忧），过往经验一直较为稳健，发展受制较多。

国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023 年值得期待。结合我们此前免税系 列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消 费回流中发挥重要作用。根据韩国商会（KCCI）2012 年的抽样调查，韩国人在韩 国人均免税消费（约为 46 万韩元）已经明显超过其在国外的平均消费（约 39 万 韩元）。

鉴于此，我国政府曾多次发文提及建设中国特色市内免税店政策。2020 年文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市税店政策”等，国人离 境市内免税政策已呼之欲出，但此后因疫情国门限制等因素相对搁置。2022 年 12 月，国内扩内需强调“增加中高端消费品国内供应、促进免税业健康发展”。同 时，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》明确指出 1 月 8 日取消入境后全员核酸检测和集中隔离，出入境限制有望全面放开，在这种情况 下，我们预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023 年或值得期待。

从国际竞争来看，疫情期间韩国政府进一步加大免税支持力度，包括从允许市内 免税店面向海外顾客线上销售国产商品 到 允许所有类型的免税店通过网上商城 等线上平台进行销售、允许出入境免税店开展网上预订业务、允许市内免税店通 过线上模式销售免税酒类等措施等，一定程度上也提升国人离境市内免税店政策 出台的紧迫性。

需要说明的是，实际政策出台节奏仍需跟踪。并且，任何政策也并非一蹴而就， 未来若国人离境市内免税店政策落地，初期从谨慎角度可能也不排除有一定的限 制。但是，正如海南离岛免税政策过去 10 余年发展演进来看，其免税额度也是从 最初的 5000 元到目前的 10 万额度；而参考韩国离境市内免税发展经验，其对本 国人的离境免税额度也是从最早 1000 美金逐步提升到 5000 美金，再到 2022 年 3 月取消本国人离境免税额度。鉴于此，未来国人离境市内免税店政策落定，即使 其初期免税额度、品类等有一定限制，未来也不排除逐步提高和优化。

空间：若政策力度支持，国内市内免税有望三年上看360-432亿

市内免税 VS 机场免税：品类面积&购物时间差异下，市内免税客单价和销售规模 更可观。虽然机场具有天然的流量优势，商业动线合理规划下一般转化率可以较高， 品牌商也较为支持，但经营面积相对受限，顾客的停留时间有限。而市内免税经 营面积一般较大，品牌和购物体验可以极大丰富，能够有效延长购物时间，也有 助于消费者充分使用优惠折扣，综合来看，其客单价往往较高，部分大型市内免 税项目销售规模通常较为可观。以韩国市场为例，2019年韩国首尔市内店免税销 售额占比约86%，机场仅占比14%，相对较低。如仅以韩国本国人为例，其在首尔 市内免税店和机场店销售额占比为56:44，市内免税仍然占据主导。在这种背景 下，根据Generation Research，全球市内店免税销售额占比逐年提升，2019年已达44%，与机场渠道差距逐步缩减，亚洲市内免税占比尤其可观。

从中长线来看，考虑机场与市内可以在品类品牌上互补，购物时间和购物场景更 加多元，我们更倾向于市内免税更多与机场免税共同做大免税蛋糕，更好地挖潜 国人消费潜力，带动消费回流。当然，不同培育期可能也表现差异。从空间测算 来看，我们一是重点结合国内海口先机场免税、后市内免税的发展情况；二是借 鉴韩国首尔机场、市内免税发展多年后二者的构成情况；三是结合 2019 年出境游 规模估算渗透率和客单价角度，综合测算国人离境市内免税政策可能的成长空间。

财务分析：资金储备充足，盈利能力稳健

2021 年公司 ROE 水平相对良好。考虑 2021 年公司完成首商股份吸收合并且疫情 有相对平稳阶段，我们以此作为主要分析窗口。2021 年公司 ROE 为 8.69%，与 2019 年水平基本相当，整体在行业表现相对居前，体现其整体经营仍较良好。 截止 2022 年第三季末，公司资产负债率维持稳定水平，约 45-50%，与行业可比 公司相比处于较低水平，整体资产负债率较为良好。此外，公司资产周转率在行 业处中等地位。

盈利能力表现良好，奥莱、购物中心毛利率居前。2017-2019 年公司整体毛利率 维持在 20-21%，净利率 3-5%；2020 年起会计准则变动，公司零售联营收入由“总 额法”变更为“净额法”，联营为主的百货及奥莱业态毛利率大幅提升，2021 年 公司整体毛利率 42.14%，净利率 10.51%，与同类公司相比也处于较良好水平。分 业务看，2021 年，公司奥莱、购物中心、百货、专业店、超市毛利率分别为 69.70%、 50.49%、37.14%、15.49%、14.46%等，其中奥莱、购物中心等业态毛利率较高。 未来随奥莱与购物中心业态占比增加，公司有税分部毛利率有望进一步提升。

资金储备充足，为公司老店升级与免税业务拓展提供保障。王府井 2017-2020 年 经营活动产生的现金流净额因业务转型改造、疫情等多种因素相对承压，2021 年 合并首商后并配套融资后明显改善，2021 年公司经营现金流净额为 27.72 亿元。 2022Q1-3，由于疫情进一步影响公司核心门店，同时公司作为国企又履行减租等责任，故经营净现金流为 15.68 亿元/-21.17%。但综合来看，相比可比零售公司， 公司目前货币资金充足。截止 2022Q3 货币资金达 113.13 亿元，为后续升级传统 百货及发展免税业务所需资本开支提供雄厚的资金保障，有望助力公司发展。

盈利预测

假设前提。基于上述分析，我们按照公司传统有税零售、免税业务进行拆分并预测如下： 有税业务： 门店扩张：结合公司 2022 年 9 月年度公开媒体沟通会报道，未来五年内预计百货 占比将保持在 50%左右，购物中心和奥莱占比将全部提升至 20%。假设 23-24 年公 司拓展业态以购物中心与奥莱为主，每年新增 1 家购物中心与 1 家奥莱门店。 业态表现：由于 2022 年疫情反复扰动对公司北京、成都等核心门店影响较大，叠 加国企减租等因素，预计公司 2022 年经营相对承压，但考虑到目前疫情防控政策 已全面解封，我们预计 2023-2024 年公司线下零售业态有望逐步复苏。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】「链接」